财熵｜碧桂园“藏身术”：起底“冰山”下的关联交易

导读：一周前，因欠薪事件，碧桂园集团意外登上热搜，公司不少营销人义愤填膺：“有钱收并购、搞‘面子工程’，没钱发工资？”财熵从碧桂园内部人士处获悉，2021年10月集团营销人员全部转到第三方公司，股权穿透后发现，该外包公司的大股东，是一家名为“恒宙国际”的离岸公司——在境外公司的“大伞”之下，碧桂园开展了隐秘的关联交易。有两家注册在佛山顺德的公司，不排除是碧桂园的融资“马甲”。

图源碧桂园官微

作者|林乐诗

十余天前，央视总台举办了一场热闹非凡的元宵晚会，碧桂园集团（02007.HK）作为这场晚会的独家赞助商，抢尽了风头。

但碧桂园很多基层员工注定无法和这场狂欢“共情”，尤其是那些被拖欠了年终奖的打工人，还有裁员赔偿未到账的“被优化”员工。当得知这场晚会的冠名权是由碧桂园狂砸3亿元买下的时候，晚会评论区瞬间被攻陷，成为“大型翻车现场”。

元宵晚会直播间评论区，图源网络

在微博，碧桂园员工掀起了一场大规模的“维权”行动。2月17日，“碧桂园美好讨薪季”冲上热搜榜第29位，在短短半日斩获了4000多万阅读次数。不过这个词条很快就被下架了。

“碧桂园美好讨薪季”词条曾冲上热搜

碧桂园前项目策销专员小卢（化名）向财熵反馈，公司让她感到气愤的地方在于：一方面，以“行情不好”为由，将员工的年终奖从年前留置到年后，并和他们说“要和公司共克时艰”；另一方面，却大张旗鼓赞助了央视元宵晚会。而被公司扣留的所谓“年终奖”，其实是从员工每个月正常工资中留置20%的部分，也就是本身自己应得的工资。

针对员工的讨薪，碧桂园方面很快抛出一个方案：3月4日补发年终奖。财熵得到的最新进展是，部分营销人员的年终奖已于2月23日发放。

“之所以定于3月份发放2021年年终奖，就是为了‘优化’完要优化的员工，这样可以不用（对被裁员者）发放年终奖了。”小卢进一步补充道，对于那些年前被“优化”的员工，此前公司内部传言，离职后只能通过协商拿到赔偿金或者年终奖，两者选一，“但是公司可能是迫于前段时间网上舆论压力，现在被迫离职的员工赔偿金和年终奖都承诺可发放。”

无论如何，这样一桩“欠薪”丑闻，撕开了碧桂园华丽的袍子，让“宇宙第一房企”的形象一落千丈。很多人不解的是：碧桂园有钱搞“面子工程”，有钱“买买买”——大举收购，为什么没钱发工资？

营销“外包”背后的秘密

据了解，碧桂园此次“讨薪”行动的主要发起人和响应者，是公司营销一线员工。在碧桂园“高周转”的模式下，这些营销人曾凭借“通宵出图”的本领，被誉为“行业铁军”。

在碧桂园品牌营销总经理程光煜的带领下，公司营销团队在过去7年取得了惊人的成绩：2015至2020年，权益销售额分别为1402亿元、3088亿元、5088亿元、5018.8亿元、5522亿元、5706.6亿元。

程光煜，这位清华大学毕业的高材生，对营销有独特的见解，在央视元宵晚会投放广告也是他的主意。

2016-2017年，碧桂园作为独家冠名商，意外地出现在央视元宵晚会上。通过这场晚会，全国人民第一次知道碧桂园在马来西亚有个森林城市项目。据路透社报道，2016年3月该项目在马来西亚开盘即卖出160亿元，其中70%买家来自中国。第二年晚会完毕后，杨国强还专门给程光煜打了个电话，大赞晚会的广告效果好，“希望持续投放元宵晚会”。

这一投，就是六年，2022年，碧桂园连续第七次出现在央视元宵晚会上。但今非昔比——肉眼可见，地产行业已“变天”。

2017年，碧桂园凭借抢眼的销售额首次问鼎行业“一哥”宝座，又凭借规划投资6000亿元的马来西亚森林城市项目，成为出海动作最猛的内房企，风光一时无两；4年后，房地产市场急剧降温，2021年艰难地完成5580亿元销售额的碧桂园，虽然仍坐稳行业老大之位，但并未达到8000亿元的年度销售目标。

这个目标，是2021年9月在碧桂园的一次内部高层会议上提出来的。彼时营销部门还立下“军令状”：如失约，总经理程光煜将自动请辞。

但截至目前，财熵暂未从工商资料、媒体报道等方面发现程光煜从碧桂园辞职，或者职务变动的任何迹象。接近碧桂园的人士透露，“部分碧桂园高层已降职，或变相辞职”，但并无进一步阐述，究竟是集团层面，还是项目、分公司的领导出现职位变动。

虽然未向程光煜“开刀”，但碧桂园对基层员工下手了——2021年12月31日，在房企销售成绩单还没公布出来的时候，碧桂园就在内部发出数十个通知，对下辖的106个区域公司进行大调整，合并成65个。此举不可避免带来的，是部分区域的“流血式”裁员。

当然，营销部作为肩负碧桂园“回血”重任的部门，其实很早就被集团高层盯上了。前述受访者对财熵说，2021年10月，碧桂园营销部门发生了改革，所有营销人员的编制都转到第三方公司，包括之前入职的，“换言之，营销部门属于‘外包’了，但财务部、项目部、成本部、开发部都还是甲方”。

将部门“外包”出去，最容易令人联想到的动机是：节约劳务成本。财熵在《碧桂园的“机器人梦”：杨国强一腔野心志难酬》一文里也提到，建筑行业整体老龄化及用工荒，导致人工成本不断上涨，这是碧桂园转型机器人战略的一个重要原因。从碧桂园财报可知，截至2021年6月30日，集团职工福利开支近80亿元，环比增长约9%。

“改革之后，营销部人员和公司重新签订合约，待遇和之前无差别，就是社保降了，比如我之前标准是1080/月，现在960元/月。”小卢说。

通常情况下，外包人员并不计入企业员工总数，人力成本也不会在年报中体现。把营销条线的员工“出表”，使其变成“编外”人员，不排除是出于这个考虑。

但财熵发现，这个动作背后，可能还有更隐秘的原因。

据小卢透露，和她后来重新签约的，是湖北大成恒睿服务有限公司。天眼查显示，除了湖北，在广东、天津、海南、江苏等地，都出现名为“大成恒睿”的公司。在股权穿透后发现，这些公司的最终实控者，都指向一家名为“恒宙国际”的离岸公司。

翻开碧桂园的上市招股书和历次债务募集书，能够很清楚地看到，恒宙国际有限公司，是碧桂园当年IPO为完成重组而注册的英属维尔京群岛（BVI）公司，成立于2006年4月7日，由碧桂园控股100%间接持有。

碧桂园控股的股权结构，出现多层VIE架构，图源网络

表面上看，外包出去的碧桂园营销部门已归属第三方公司，但实际上，他们只是换了个“马甲”，最终仍未脱离集团的权力范围。

境外公司“大伞”底下的关联交易

这种隐秘的关联交易，在碧桂园盘根错节的集团网络里十分普遍。

一直以来，碧桂园打着鲜明的“全产业链”旗帜，除了工程开发，还将触角伸向绿化、设计、装修、门窗等各个环节，并成立相应的合营公司和联营公司，力图赚尽“最后一个铜板”。虽然这一定程度上能降低成本，但也引来外界对其“关联交易”的质疑。

在碧桂园的财务报表中，集团和合营、联营公司的关联交易，一般体现在“其他应收款”和“其他应付款”两项，近五年都呈现明显的增长趋势。

财报显示，截至2017年年底、2018年年底、2019年年底、2020年年底和2021年6月30日，碧桂园的“贸易与其他应收款”金额（流动资产+非流动资产）分别为2780.12亿元、4373.95亿元、4522.51亿元、4249.05亿和4061.1亿元，占总资产的比例分别为26.5%、26.8%、23.7%、21.1%和20.13%。

一直以来，“关联交易”都是个敏感字眼，上市公司利用关联方进行内部输血、利益输送的戏码，在资本市场并不少见。那么，碧桂园是否存在这样的风险呢？

财报中，碧桂园并没有披露关联交易的明细。在多层VIE（Variable Interest Entity）股权架构的“保护”下，碧桂园的风险被大大隔离之余，还令一些关联交易的操作更加隐蔽。

不过，财熵从碧桂园的几家境外公司的对外投资纪录中，还是找到了一些线索。

天眼查显示，恒宙国际共对外直接投资了78家企业，却间接对多达1000家企业拥有实际控制权。其中主要包括碧桂园区域公司和项目公司，如阳江市阳东碧桂园房地产开发有限公司、宜兴市碧桂园房地产开发有限公司等；但也闪现不少带“投资”字眼的公司，例如佛山顺德云兴投资咨询有限公司、深圳碧桂园房地产投资有限公司（下称“深圳碧桂园投资”）、海南优联投资发展有限公司等。

以深圳碧桂园投资为例，该公司由恒宙国际通过碧桂园地产集团全资控股。资料显示，该公司旗下不仅有参与惠州碧桂园房地产开发项目的公司，还参股了深圳碧桂融鑫六十二号投资管理合伙企业、深圳汇信十八号投资管理合伙企业、深圳汇联资管十六号投资管理合伙企业等，而这三家合伙制私募基金的背后，都出现两家金融机构的身影：光大兴陇信托、汇联金融。

深圳碧桂融鑫六十二号投资管理合伙企业股权穿透图，图源天眼查

值得注意的是，2021年1月15日，碧桂园曾因“汇联汇理财”暴雷而惹上官司，该平台正是由汇联金融发起的。

虽然从股权结构来看，无法直接断言这个私募筹得的资金最终流向了碧桂园的地产项目，但是不能否认的是，通过搭桥的形式以及选择合作方作为资金终端，这种绕道的形式显然是为了保证项目融资的合规性。

类似的关联交易，在碧桂园旗下恒宙国际的体内并不少见。在碧桂园另外一个境外公司——碧桂园（香港）发展有限公司（下称碧桂园香港发展），财熵也发现了类似的股权架构。

碧桂园香港发展旗下有天津、无锡、青岛、张家港等多地的地产项目开发公司。但财熵也发现，该境外公司多次投资一只名为“广州碧海X号股权投资合伙企业”的私募。这些合伙企业目前均已被注销，股权穿透后都指向同一家金融公司：深圳市帕拉丁资本管理有限公司。

根据公开资料，帕拉丁资管的官方网站显示，该平台是“碧桂园战略合作伙伴”。其工商登记资料进一步印证帕拉丁资管和碧桂园非同寻常的关系——该公司的注册地虽然在深圳，但其办公地址却在位于佛山顺德的碧桂园总部范围内。

有熟悉碧桂园的内部人士指出：“虽然没有直接持有股权，帕拉丁投资同样为碧桂园关联公司，为碧桂园家族投资公司。”

帕拉丁资产管理官网截图

还有多少债务藏在“冰山”之下？

到这里，大概可以总结一下碧桂园和金融机构的常见“合作”方式了：由金融公司发起的有限合伙公司一般作为小股东，碧桂园城市公司作为大股东，以信托形式吸收资金，再以基金形式入股项目公司。通过将需要融资的项目公司转移到碧桂园离岸公司的体内，再加上几层股权架构的“包装”，可以令输血行为几乎“隐身”。

当然，这样的手法，在房企非标融资中并不少见。对于房企来说，这类融资方式和银行贷款相比相对灵活，而且因其私募的性质，信息无须透明公开，因此腾挪空间也更大。

除了碧桂园内部运作的公司之外，还有一些游走在上市体系、名字十分不起眼的小公司，也值得留意。

例如“佛山市顺德区华顺建筑工程劳务有限公司”（下称“华顺劳务”），注册资本仅300万元，但其对外持有的113家公司多数为地产类公司，且这些公司股东背景中很多都出现了碧桂园的身影。另外，这家公司目前股权出质有效16笔，累计质押约1.29亿元，其中一半以上质权人为信托公司。

显然，这个公司有可能是碧桂园的融资“马甲”。该公司的大股东是西藏捷诚基金，旗下有多达上千家入股公司，涉及了多家碧桂园地产开发、物业管理、产业地产、投资公司、子基金、长租公寓等相关公司。公司法人代表吴业能，在碧桂园地产的多家子公司中担任董事。凭借这个背景，大致可以推测，华顺劳务和碧桂园之间应该存在非一般的“金钱来往”。

类似的情况，或许只是碧桂园表外融资版图之下的“冰山一角”。前些年被媒体曝光，和碧桂园项目融资紧密相关的“碧有信”、“碧有贷”平台，股权穿透后的股东列表，只出现了一家并不起眼、注册地在顺德的小型企业。

据新浪财经上市公司研究院，因恒大（03333.HK）东窗事发，目前碧桂园的海外存量债规模已经升至第一——内房企的海外债存量规模，排在前三的分别为碧桂园（150.59亿美元）、恒大（140.5亿美元）、佳兆业（01638.HK 。113.51亿美元）。

图源新浪

碧桂园的表内负债已经令人汗颜，更为隐秘的表外负债，规模究竟有多大呢？

据公众号“地产锐观察”测算，截至2020年中旬，碧桂园表外有息负债已超过1000亿元，其中占大头的是对合联营公司和关联方的担保。2021年10月，摩根大通的一份研报也提到碧桂园表外融资的风险——虽然财报显示该房企净负债率为50%，但实际数字可能达到76%。

图源地产锐观察

半年前，在2021年8月中报业绩会上，碧桂园首席财务官伍碧君指出，“碧桂园资产负债率77%，这一条指标仍踩线”，她顿了顿，然后说：“我们打算通过资产运营去逐步降低负债率，而不是通过立刻缩表。”

伍碧君说出“资产运营”时，大概已将腾挪集团内部资金的选项考虑在内。只是，当时她应该没预料到，地产市场在2021年下半年急转直下，打破了碧桂园的“缩表计划”。

据不完全统计，2020年1月至2021年8月，碧桂园服务（06098.HK）新增对外投资共计22起，除收并购6家中小型物管公司及蓝光嘉宝扩充规模外，其他收并购的15家企业涵盖了科技、零售、金融、批发、媒体等行业。楼市寒冬中，碧桂园仍“面不改色”，先是接盘富力（02777.HK）物业，随后吞下了中梁（02772.HK）百悦智佳。据统计，过去一年，碧桂园已经在收并购上斥资220亿元。

穿上“白衣骑士”装束的碧桂园，重新体会到扩张的快感——过去十年间，碧桂园就像一列高速行驶的列车，在同样高速发展的中国房地产市场，扮演了冲锋者的角色。

但这一次，一向狂飙突进的碧桂园，发现“油门”不那么好踩，于是，不得不将一批“车内人”甩到车外去了。