【开源食饮】万辰集团：切入零食量贩赛道，迈向高增长新篇章——公司首次覆盖报告

来源：宇光看食饮

核心观点

零食量贩赛道龙头，收入高速增长，首次覆盖给予“增持”评级

万辰集团以菌类业务起家，通过快速整合区域知名零食量贩品牌切入零食量贩赛道，在苏皖基地市场建立稳固地位，并借助原有优势不断拓展外省，北方“两山两河”市场布局迅速，具备先发优势，叠加公司不断完善供应链建设，规模效应与运营效率提升下市场份额进一步提升，利润逐步兑现。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.9、4.5、7.9亿元，同比增长333.4%、134.5%、73.6%，当前股价对应PE分别为72.6、31.0、17.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。

零食量贩本质为折扣零售，决胜于规模与效率

渠道变革下零食量贩高速发展，其本质为硬折扣模式零售，低价走量的销售本质下，决定胜出关键在于规模与效率，即快速复制门店放大销量，并通过洞察动销优化选品，仓储物流等供应链方面建设提升经营效率。竞争格局上，目前很忙系与万辰系规模领先，零食有鸣、糖巢、零食优选紧随其后，呈现“两超多强”格局。地区维度上，目前南方湘赣市场竞争激烈，而北方市场由于起步较晚，当前处于跑马圈地阶段，仍有较多空白市场待挖掘，具备先发优势的企业有望获得较大市场份额，我们测算全国潜在门店空间，预计仍有较大成长潜力。

公司在北方市场具备先发优势，拓店空间广阔，经营效率提升

拓店方面，公司通过苏皖基地市场向河南、山东辐射，布局较其他品牌早，具备先发优势，目前已在“两山两河”具备规模，未来持续加密下并继续向周边北方市场辐射而获广阔份额。供应链方面，公司拥有成熟选品采购体系与选品团队，战略合作头部食饮企业，议价能力强，公司具备31个仓储中心，超50万平面积，仓配布局行业领先，且随着门店密度提升供应链效益不断显现。公司盈利方面，目前随着规模增长与效率提升，公司2024Q3净利润已明显释放，预计未来随着店效提升和降费增效，利润率仍有进一步提升空间。

风险提示：拓店速度不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。

1、零食量贩新篇章，转型迈向高增长

1.1、食用菌业务起家，转型布局零食量贩

公司为食用菌养殖企业，2022年进军零食量贩赛道。公司于2011年于福建漳州成立，其原名万辰生物，以金针菇等食用菌业务为主，系农业产业化国家重点龙头企业，2021年在创业板上市。2022年公司布局零食量贩赛道，成立自有品牌“陆小馋”，并陆续与“好想来”、“来优品”、“吖嘀吖嘀”团队合作，2023年，公司整合旗下四品牌，合并为“好想来品牌零食”，并收购“老婆大人”，不断壮大其零食量贩板块。

零食量贩业务发展迅猛，带动收入高增。公司在布局零食量贩板块前，其食用菌业务近年来稳定贡献5亿左右收入，布局零食量贩后，带动整体收入大幅提升，公司2023全年营收达93亿，同比增速高达1592%，其中零食业务贡献88亿，占比超90%，2024Q1-3营收206.13亿元，零食收入202.28亿，预计零食业务继续带动2024全年营收迈向新台阶，由于零食板块目前还处于快速扩张阶段，费用投入大幅增加且少数股东占比较大等因素致归母净利润低，后期随着经营逐渐稳定，盈利能力有望提升。

1.2、股权集中稳定，合资绑定团队

公司为家族企业，股权集中稳定，管理层具多年零食经验。根据公司披露，王泽宁先生通过直接持股或持有福建含羞草、漳州金万辰股权间接持有公司股权，其姑姑王丽卿通过持有福建含羞草、漳州金万辰股权而间接持有公司股权，其表叔陈文柱通过持有福建含羞草股权而间接持有公司股权，根据测算截至2024Q3三人合计持股52.26%，其中王泽宁共持股41.41%，为公司最大股东。此外，公司董事长王健坤与公司董事林该春为公司实控人王泽宁父母，俩人在含羞草食品集团与零食工坊公司具有丰富管理经验，管理层在食品和连锁业态的相关经验可为万辰集团零食量贩业务开展保驾护航。

通过合资方式快速扩展零食量贩业务。除旗下“陆小馋”为自有品牌外，公司先后通过合资方式与“好想来”、“吖嘀吖嘀”、“来优品”区域强势品牌合作，借助初创管理团队经验快速扩展零食量贩业务，并特别约定若未来合资公司经营业绩良好，公司有权收回剩余49%股权。2023年9月，公司宣布旗下“陆小馋”、“好想来”“吖嘀吖嘀”、“来优品”四品牌战略合并，以“好想来品牌零食”统一运作，并收购“老婆大人”，合并后成为全国规模最大的零食量贩品牌之一。此外， 2024年8月已将南京万好（好想来品牌）剩余49%股权收购，本次交易进一步整合公司内部资源，利于公司统筹资源配置和业务布局，提高整体运作效率。

2、 零食量贩：“两超多强”格局，行业长期空间广阔

2.1、生意逻辑：低毛利高周转的硬折扣模式，关键在于规模与效率

居民消费能力稳中有升，零食行业价减量升下规模持续微增。2013-2023年我国居民人均消费支出和人均可支配收入分别以7.3%、7.9%复合增速增长，2020年以来受到外部环境影响，居民人均消费支出和人均可支配收入增速均有所波动，在此背景下，零食消费降级趋势亦明显，零食行业市场规模2023年预计小幅下滑，零食作为可选消费，其尝鲜性与冲动即时属性明显，消费者零食支出对价格相对更敏感，在宏观经济走弱的背景下，消费者零食消费趋于理性，预计零食行业整体2022-2027年增速有所放缓，根据艾媒咨询测算，预计2024年我国零食行业规模1.16万亿，到2027年将达到1.24万亿，2024年-2027年CAGR为2.3%。

渠道经历多轮变革，当前零食量贩高速拓店。复盘过往零食渠道发展，大致分为一下几个阶段：大流通时代（2000年前）：改革开放后商品经济发展，线下流通渠道快速建设，彼时以小型超市和夫妻店等流通为主；商超阶段（2000-2010年）：居民收入与商品丰富度不断提升，海外商超巨头陆续进驻国内市场，并带动内资商超品牌发展，商超渠道成为当时主要渠道；电商阶段（2010-2020年）：互联网红利带动线上渠道快速发展，淘宝、京东等电商平台兴起，借助这些电商平台，三只松鼠、百草味等线上零食品牌涌现，成为零食行业重要的销售渠道，渠道份额快速增长；零食量贩阶段（2020年-至今）：受疫情影响下人流回归社区、电商去中心化叠加资本助力，高性价比零食量贩品牌迎来拓店潮，在线下渠道抢占较多传统商超份额。

零食量贩为低毛利高周转的硬折扣模式。对比传统渠道，零食量贩渠道的供应链效率更高，零食量贩企业通过供应商直采，中心仓直配门店，缩减中间环节，且与上游供应商现货现结，减免产品入场费、条码费、陈列费，整体终端加价率低，以此让利消费者，从而实现终端价格更有优势，收获更多客流。零食量贩渠道在产品策略上，门店通过刚需品类和核心品牌零食低价引流，对消费者进行价廉物美的心智教育，其销售占比约20-30%，其毛利率在所销产品中较低，而门店利润更多由白牌散称零食提供，该部分销售占比约50-70%，毛利率较引流的大牌产品高，并通过定期更新迭代SKU持续挖掘消费者需求，从而实现零食量贩门店的高效周转和运营能力的稳步提升。

竞争核心在于规模与效率。零食量贩低毛利高周转的模式，决定其做大做强的关键首先在于规模的提升，即通过优秀的单店模型与强大的管理护航快速复制开店，足够大的门店规模，能够摊薄中心仓和物流的运营费用，同时较大的采购体量对供应商具有好的议价权。而随着行业后期门店饱和与竞争加剧，可能出现价格战下门店利润变薄，短期拓店红利减少，届时将对供应链建设与效率提出更高要求，而效率提升方面更注重选品效率与管理效率，其中选品效率的基础在于产品丰富以及高消费者洞察力下实现SKU迭代更新，管理效率在于数字化运营与门店标准化管理机制，零食量贩运营的规模与效率两大竞争要素相辅相成，零食量贩行业头部品牌持续积极开店，纷纷加密外扩，同时也在发力供应链建设，打造现代化物流仓以及数字化IT建设。

2.2、 竞争格局：两超多强格局已形成，南方市场竞争激烈

当前全国26000+门店，两超多强格局已形成。通过调取高德平台数据获取到20家零食量贩品牌门店数，目前全国零食量贩门店数26000+家，其中门店数5000家以上有很忙系（零食很忙和赵一鸣）与万辰系（好想来品牌与老婆大人），合计占比超65%，门店数在1000-5000家中有零食有鸣、糖巢与零食优选、1000家以下有戴永红、爱零食、恰货铺子等，呈现两超多强格局。

各品牌占稳基地市场后积极向外扩张，相互渗透。头部品牌在基地市场的渗透率超40%，通过站稳基地市场后向周边地区扩张，各区域间品牌相互渗透。鸣鸣很忙集团（零食很忙+赵一鸣）基地区域为湖南与江西，目前推进布局两广地区，万辰集团旗下好想来零食品牌，基地市场为苏皖，持续拓展河南与山东。

南方市场竞争激烈，部分北方市场逐渐升温。从区域维度看：（1）湖南地区目前门店超4600家，本省诞生最多零食量贩品牌，其中除了拥有头部品牌零食很忙外，还拥有立足本省的零食优选、戴永红等，竞争最为激烈，市场或已饱和；（2）广东地区门店超3000家，虽无诞生本地品牌，但该市场却成为省外品牌对垒的重点区域；（3）江西、江苏、安徽、浙江与四川地区，目前各自省内品牌加速布局，逐渐趋于饱和。（4）其他南方城市如贵州、湖北与广西等，因紧邻四川、湖南与广东等激烈市场，多个品牌已涌入，发展迅速。（5）北方市场中，山东、河南与河北等地区，市场潜力大，目前已被如头部品牌好想来快速布局，预计后续的竞争将逐步升温，而西北、东北等地目前覆盖较少，市场空间有待进一步挖掘。

行业拓店空间广阔，当下开店空间仍足。我们以湖南市场为标杆，目前湖南市场内门店数4613家，保守假设当前湖南门店数为饱和数量，其他市场通过对标湖南市场人均GDP水平与人口水平，得到GDP系数与人口系数并计算综合系数，且考虑到各自市场的地理因素与饮食文化差异给予一定修正，测算下行业开店空间或可达6万家以上，相较当前门店数量，市场开店空间仍足。

3、公司展望：具备广阔开店空间，盈利能力持续改善

3.1、北方市场已打开，远期存在广阔开店空间

加盟商门店政策较好，拓店速度与开店成功率处于行业头部。公司目前加盟政策为初始投入（不含门店租金）约50万。根据公司官网披露，好想来品牌目前开店成功率高达92%，表现较好。在门店拓展速度方面，好想来为每月900+家，门店增速行业领先，拓店高增速的支撑是好想来优秀单店模型与公司优秀管理水平，随着公司高质量的门店扩张与管理水平的不断提升完善，叠加当下行业空间未饱和，我们认为公司未来中短期内依旧保持高拓店速度。

基地市场已站稳，北方部分市场具先发优势。公司整合旗下四品牌前，其中好想来、来优品已是江苏、安徽省内规模最大品牌，合并成好想来零食品牌后，目前在苏皖地区占有率超60%，市场地位稳固。而江苏、安徽毗邻河南、山东两个人口大省，且北方地区未有本土品牌诞生，其余品牌还未成规模入驻，市场饱和度低、发展潜力大，公司对此布局较其他品牌早，具先发优势，目前在山东、山西、河南、河北具备规模，四地市占率合计达66%，考虑到“两山两河”市场目前处在快速发展期，其门店仍有较大空间，公司未来有望继续加密“两山两河”市场并继续向周边北方市场辐射而获广阔份额。

公司2024年底有望达万店，远期具备2-3倍开店空间。公司2024年半年度公告披露其门店数为6638家，截至2024年10月我们通过高德地图开放平台抓取公司门店为8583家，根据公司扩店速度，我们预计至2024年底公司门店数有望达万家。此外，我们通过市场类型区分多个地区，根据不同地区已有门店数与公司门店数得出目前对应占有率，结合上文所测算得出不同地区的市场容量，在悲观、中性、与乐观假设下得出空间远期门店数，其在中性假设下公司门店可达2万家。

3.2、选品采购与仓储物流建设完善，具备供应链优势

选品采购经验丰富，洞察消费者优化选品。公司合并前旗下品牌好想来、来优品创立时间早，在零食行业经营多年，拥有成熟的选品采购体系和稳定选品团队，其中来优品采用“买手制”，以消费者为核心建立选品体系。而在合并后，公司利用原有运营团队优势，与国内外各大零食饮料头部品牌建立密切业务合作关系，并基于消费者洞察和数字化能力不断打磨提升选品能力，建立更为高效的选品采购体系，从而带动毛利率提升。

仓配布局行业领先，持续完善供应链建设。公司目前拥有超50万平现代化物流仓与数字化供应链系统、31个仓储中心，仓储辐射能力达7000+门店，其仓配布局行业领先。此外，公司还将持续发力供应链建设，计划到2025年仓储中心数量增至50+，覆盖超12000门店。

3.3、规模效应与效率提升，盈利能力持续改善

零食量贩业务收入保持高增长，毛利率持续提升。公司自2022年下半年进军零食量贩赛道以来，在巩固和发展原有品牌优势市场的基础上，不断向周边省份扩张，使其零食量贩业务收入迅速增长并保持高增，公司2024年前三季度零食量贩收入202.28亿，超2023全年收入。毛利率方面，因前期公司零食量贩业务处于发展初期，规模与经营效率仍有较大提升空间，2023H1毛利率为7.9%，随着业务高速发展，后续规模效应初步显现，叠加经营效益优化，2024H1毛利率已提升至10.9%，考虑到目前公司业务仍处扩张期，对加盟商有一定让利，且后续规模效应持续释放下，我们预计未来公司零食量贩业务毛利率仍有一定提升空间。

零食量贩业务扣除股权激励费用后净利润已转正，销售净利率逐季提升。公司量贩业务随着公司不断发力与完善供应链建设，带来仓储利用率、周转效率、与物流费率持续提升与优化，管理效率提效下同样带来拓展与运营的人效提升，由此带来费用摊薄，从而增厚利润。观察公司单季度零食量贩业务净利润，剔除股权激励费用后净利润已于2023Q3转正，并不断提升，由此对应销售净利率持续提升，到2024Q3公司零食量贩业务扣除股份支付费用后净利润已达2.61亿元，并且后续仍有望进一步提升。

若后续继续收回少数股东权益，归母净利润有望进一步提升。公司此前先后通过合资方式收购“好想来”、“吖嘀吖嘀”、“来优品”零食量贩品牌，并协议各方同意若未来合资公司经营业绩良好，公司有权收回剩余49%股权，2024年8月公司已将其中之一合资公司南京万好（好想来品牌）少数股东权益收回，根据公告，公司有望继续回收其他零食品牌对应剩余少数股东权益，此举有望进一步提升公司盈利水平。

4、盈利预测与投资建议

零食量贩业务：收入端，考虑到目前公司北方市场处于加速圈地跑马阶段，南方市场仍有加密空间，整体看开店天花板仍高，故我们假设2024-2026年公司门店数量达到10000、12000、13500家。公司2023年全年对应单店年收入为432万，随着规模效应和小品牌逐步出清，我们预计2024-2026年平均单店年收入为400、430、440万，对应2024-2026年零食量贩业务收入273.4、464.4、554.4亿元，对应增速为212.2%、69.8%、19.4%。毛利率端，公司零食量贩业务处于快速发展期，门店快速扩张以抢占市场，前期毛利率较低，随着公司门店规模不断扩大、规模效应显现下毛利率或有所提升，故我们预计2024-2026年公司零食量贩业务毛利率为9.7%、11.4%、11.5%。

食用菌业务：随着公司目前重心转移至零食量贩业务，我们预计公司食用菌业务逐步收缩，战略重心转向零食量贩业务，预计公司2024-2026年食用菌业务增速为-5.0%、-5.0%、-5.0%。

公司食用菌业务盈利占比很小，保守估值角度暂忽略不计。市场目前零食量贩业态上市公司仅有万辰集团一家，故我们选取与其业务模式相近的休闲食品销售业态上市公司良品铺子、三只松鼠，以及品类专营零售业态的爱婴室进行相对估值分析。参考可比公司2025、2026年平均PE,万辰集团当前股价对应2025、2026年PE分别为31.0、17.8倍，万辰集团公司估值更低。

综上所述，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.9、4.5、7.9亿元，同比增长333.4%、134.5%、73.6%，当前股价对应PE分别为72.6、31.0、17.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。

5、风险提示

（1）拓店速度不及预期：由于公司收入增长依赖于门店数量增长，如拓店速度不及预期将拖累公司收入增速。

（2）行业竞争加剧：如行业竞争加剧，则将导致公司货折、补贴等相关支出提升，导致毛利率、净利率不及预期，盈利能力不及预期。

（3）食品安全风险：由于公司门店主要销售零食品类，食品卫生安全要求是终端消费者及监管部门关心的重点，若出现食品卫生安全问题，对公司销售可能产生较大负面影响。

研报发布机构：开源证券研究所

研报首次发布时间：2025.01.06

开源食品饮料团队：

张宇光：15814062021

证书编号：S0790520030003

方 勇：18320770836

证书编号：S0790520100003

逄晓娟：15253166077

证书编号：S0790521060002

陈钟山：18602156078

证书编号：S0790524040001

方一苇：18905633299

证书编号：S0790524030001

张恒玮：19117250984

证书编号：S0790524010001

张思敏：15801790938

证书编号：S0790123070080

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